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数据 · 2016-06-02
6月,利率大变动来袭丨讲述利率汇率的联动机制(文有点长,却是好东西)

在市场经济条件下,利率和汇率高度相关,二者的变动互相制约,尤其是利率对汇率的影响十分明显,并共同对一国货币供应量和内外均衡形成影响。目前我国管制性利率和非市场化汇率构成现行金融体制的两根支柱。在这一制度安排下,利率市场化后,如果我国出现经济增长减速,而国际利率又上升,我国中央银行将面临两难选择:降低利率刺激国内经济,会引起国际收支失衡;而让国内利率随行就市又会加剧国内失衡。根据蒙代尔一弗莱明模型,这时如实行浮动汇率制,则我国可单独维持低利率政策,因为低利率引起资本外流使本币贬值,而本币贬值可以刺激出口,改善国际收支;同时还可刺激出口行业扩大投资,增加有效需求,拉动国内经济增长。可见,要实现内外经济政策的协调,在利率市场化的同时,必须及时推进汇率形成机制的市场化,以形成利率、汇率联动机制。  

| 利率汇率联动机制过程分析  

(1)利率对汇率的传导机制  

利率对汇率产生影响主要从两方面展开:经常账户和资本账户。  

1.经常账户方面。利率变化通过影响企业成本进而影响出口,引起国际收支变化,最终影响汇率变动。如利率上升时,企业成本增加,使出口商品竞争力下降,出口额减少,引起国际收支转向逆差,带来本币贬值压力或直接导致本币汇率下跌。  

2.资本账户方面。利率变化通过影响套利资本流动,引起国际收支变化,最终影响汇率变动。如利率上升,国际资本大量流入,增加对本币的需求,国际收支转向顺差,带来本币升值压力或直接导致本币升值。  

(2)汇率对利率的传导机制  

汇率对利率的影响也可以从经常账户、资本账户两方面展开。  

1.经常账户方面。汇率变动会通过产品相对价格的变动影响到国际收支,最终影响利率。如本币贬值,出口产品价格相对下降,进口产品价格相对上升,导致出口增多进口减少及贸易顺差,外汇储备增加本币投放增大,最后导致利率下降。  

2.资本账户方面。汇率变动会通过投资者对未来汇率变动的预期而影响到国际套利资本的走向,最终影响利率。如本币贬值,若投资者认为本币将进一步贬值,导致资本外逃,为使本币不过度贬值,央行在外汇市场进行公开市场业务,使得国内货币减少,利率上升。若投资者认为本币贬值后会出现反弹,会导致国际套利资本流入,为了维持币值稳定,可能会导致利率下降。  

| 利率汇率联动机制影响因素分析  

(1)金融市场动态开放程度对利率-汇率联动机制的影响  

利率波动对汇率的传导渠道及汇率波动对利率的传导渠道是单向的,而利率-汇率联动机制远比这要复杂得多,它是一个双向的、循环的动态反馈系统,因此有必要对影响利率-汇率联动机制的主要因素进行更深入的分析。  

金融市场开放指的是市场当中交易的主体、工具和价格由市场来决定,突出市场的作用,也就是将决定权让与市场。在这里我们强调金融市场的动态开放,所谓“动态”,指的其实就是开放度从低到高的过程,这也意味着开放不是一蹴而就的,要在一段时期内长期存在。一国在金融市场动态开放过程中要依据外部形势与全球金融一体化进程合理决定开放的原则、模式、顺序和速度,弹性掌握开放时机和进程。以下我们按照不同市场相对开放度将金融市场划分为三种,特征如图所示。


图:金融市场动态开放的阶段划分  

对高开放度市场的国家和地区,利率汇率间的联动效果较显著。对于这些国家和地区而言,不管是货币市场、资本市场还是外汇市场都比较完善,有着较高的开放度,市场阻力小,不管是对利率还是对汇率而言,传导渠道都相对较为通畅,相互之间传导的阻力较小,这样一来利率汇率间的联动关系就更加显著。在国际金融中心和大多数金融市场较为成熟的国家和地区具备这样的特征。  

不考虑其他因素的影响,仅研究高开放度金融市场利率汇率间的联动关系,我们可以发现,由于利率汇率间的波动传导的渠道较为畅通,利率波动对汇率的传导与汇率波动对利率的传导相互影响的过程呈经典环状,在市场完备的情况下,市场力量可以自动弥补内外冲击到来的价格扰动,二者间的联动关系是比较显著的,且呈现出“收敛性均衡”特征,这就意味着在市场力量的充分运作下,可以使各国利差趋向缩小,汇率趋于稳定。

如图所示:

 

2.中、低开放度金融市场下的利率汇率联动  

对于这两种类型的国家和地区而言,无论是利率还是汇率国内经济是其主要决定因素。由于这些市场的结构和规模千差万别,所以在中开放度市场(结构性开放市场)和低开放度市场的国家,利率汇率间的联动关系相对不明确。  

在这些国家,通常情况下国际收支状况和外汇储备水平共同决定的汇率水平,而利率水平而是由国内货币需求和经济增长、通货膨胀和就业情况等宏观经济状况共同决定的。当内外均衡发生冲突时,在必须进行取舍的状态下,汇率又往往服从于利率。从历史上来看不管是日本的金融改革还是欧洲中面银行的货币政策都是向国内倾斜的政策,首先考虑内部货币稳定,服从国内货币稳定的大方向。正是由于在这些国家和地区的市场中,货币当局将利率和汇率作为两种相互独立的政策工具,它们在形式上往往关联不明显,表现在利率汇率间联动的影响过程中也就不如在高开放度市场国家那样明显。 

 (2)利率市场化程度对利率-汇率联动机制的影响  

利率市场化程度对均衡市场利率的形成方式有着深刻的影响,也因此严重影响着利率汇率间的联动关系。也就是说一国利率的形成是在政府控制下形成的还是由市场供求关系确定的,对利率汇率间的传导渠道顺畅程度有重要影响。接下来考察利率市场化程度对利率-汇率联动机制的影响,我们按利率市场化程度的高低分两种情况讨论,即利率管制和利率自由化。  

1.利率管制下的利率汇率联动  

所谓利率管制,指的就是国家为了限制银行间的恶性竞争,保证金融体系的安全性,对资金利率进行限制的一种政策措施,属于价格管制的一种。按管制的范围分为单项管制和多项管制:单项管制仅对存、贷款利率实施管制,多项管制增加了对贴现率和中间业务服务价格的管制。  

同样,在其他情况不变的情况下,如果货币当局大幅度地增加货币供应量,受利率管制的影响,名义利率是不变的,然尔物价和通货膨胀预期是上升的,一方面这意味着实际利率是下降的,会导致资产组合向外币资产转移,使得汇率上升,在开放经济条件下,通过进口价格使得国内物价水平受到影响,货币当局需要使用利率政策来调控,导致利率上升;另一方面物价和通胀预期的上升现象十分严重,货币当局可能直接采取利率政策进行控制。  

利率管制情形下,利率汇率间的联动可以下图表示: 


2.利率自由化下的利率汇率联动  

利率自由化是与“利率管制”相对应的概念,指的是一国金融监管部门取消对其金融机构所设置的利率限制,由金融市场上的资金供求双方根据市场资金供求状况和自身资金需求等因素自行决定利率的行为。利率自由化可能给市场带来新的活力,例如可以增加利率及相关资产价格的灵活性,优化竞争机制,有助于商业银行区分贷款人差别定价。然而对于发展中国家而言,长期在管制状态环境下生存的金融结构往往不能适应这种变化,利率自由化后金融市场的风险会大大增加。  

在利率自由化条件下,市场的发育程度良好,市场主体对利率变动的反映非常敏感,同样其他情况保持不变,这时如果货币当局增加货币供给,市场迅速做出反应,供大于求,利率下降。由于利率下降,对本币及其资产的需求减少,对外币及其资产的需求增加,从而使得本币汇率水平上升。本币汇率上升意味着本币贬值,导致资本外流,从而市场上货币供应量减少,资金供不应求,利率上升。  

利率自由化条件下,利率汇率间的联动可以下图表示:


综上所述,在利率管制和利率自由化条件下,利率-汇率联动机制的作用过程是不一样的,主要区别在于:在利率管制条件下,需要货币当局的及时干预才能维持宏观货币市场、本币资产市场和外汇市场的稳定,进而保证宏观金融的稳定;而利率自由化条件下,市场本身的传导机制就可以维持宏观金融的稳定,基本不需要货币当局的干预。 

 (3)汇率制度选择对利率-汇率联动机制的影响  

开放经济下一国要考虑多个宏观经济目标,它们相互交织、错综复杂,有些互相融通互相促进,有些又互相排斥互相制约,给政府宏观调控带来了很大的困难。“丁伯根法则”认为政府所拥有政策工具必须大于等于经济目标数才能实现多个经济目标。蒙代尔-弗莱明模型更进一步指出,固定汇率制度下,货币政策无效,财政政策有效;浮动汇率制下则相反。接下来我们分别探讨两种汇率制度会对利率-汇率联动机制产生怎样的影响。  

1.固定汇率制下利率汇率联动  

固定汇率制对公众预期币值稳定有积极作用,然而这是需要牺牲货币政策的独立性,也就是说由于受到固定汇率制的约束,限制了该国政策工具的使用,即期汇率不能轻易变动,只有通过调节利率来对经济进行调控,利率汇率间的联动便受到限制。  

若国内市场利率大于国际市场利率,套利资本大量流入国内,本币有升值压力。此时央行会抛出本币购买外币以维持汇率稳定,如果此时国内经济处于繁荣期,则会加剧经济过热。若国内市场利率小于国际市场利率,套利资本大量外流,本币有贬值压力。此时央行会回笼本币以维持汇率稳定,如果此时国内经济处于衰退期,便会加剧经济衰退。  

可以看到,在固定汇率制下,为维持汇率稳定当出现币值升值或贬值压力时,央行会进行一系列措施调控,具体表现如下:  

一是当国外资本大量流入时,为了维持汇率稳定的硬性指标,央行要采取一定的措施,因此货币当局不得不采用冲销政策来对抗外部冲击带来的汇率不稳,这就意味着货币当局不能使用灵活的货币政策,也就放弃了对国内总需求的调节。  

二是当国内资本大量流出时,经常项目的盈余无法抵补资本项目下的赤字,国际收支逆差,本币贬值压力增大,为了维持汇率稳定,便要采用利率政策,提高利率,减少国内资本的外流,同时吸引国外资本的注入,利率上升,由于乘数作用又会进一步影响到投资和产出,这样对货币的外部冲击就直接影响到了国内经济,1997 年的亚洲金融危机就充分证实了这一点:在资本自由流动条件下实行固定汇率制非常容易受到货币投机的冲击。  

三是要实现资本账户开放情况下固定汇率制保证经济平稳运行,则要求本国市场利率与国际市场利率相近,尤其是要与确定其固定汇率相关国家的汇率保持接近,这与香港的联系汇率制相似。  

2.浮动汇率制下利率汇率联动  

在浮动汇率制下,一方面调节国内经济货币当局可以灵活选择货币政策工具,另一方面本币币值与国际资本流动的变化步调趋于一致,无疑是降低了本秈币受国际投机资本的风险,然而这一风险并不是凭空消失而是转移了,国内企业不得不承担由此带来的汇率风险和相关的交易成本。我们从两种资本大量流动的情形来看:若本国资本大量流出国内,本币汇率下降,本国出口增加、进口减少,此时国内企业尤其是出口企业受益,随着国内市场的发展,国内利率上升,资本外流逐渐减少,开始对外资具有吸引力;若外国资本大量流入国内,币汇率上升,本国出口减少、进口增加,此时国内企业尤其是出口企业受到负面影响,随着国内市场的低靡,国内利率下降,对外资的吸引力逐渐减弱,从而白抑制外国资本的进一步流入。  

在各国利率存在差异的情形下,投资者的资本就会向高利率国家转移,然尔浮动汇率制下,投资者的行为还要受到利率汇率联动的影响,要对汇兑收益损失进行评估,而不单取决于利率的高低。在浮动汇率条件下,我们可以看到利率汇率间的联动关系更加复杂了,但总体来看,二者对资本流动的敏感度有所上升,利率与汇率的联动作用较固定汇率制下有所增强,具体表现为:一是当国外资本大量流入时,汇率上升,导致出口减少进口增加,由于成熟效应使得投资和产出下降,经济增长速度放缓,利率下跌。同时由于货币供给的增加,使得通胀率上升,也就意味着实际利率下降了,这便会阻止外资的进一步流入。  

二是当国内资本大量流出时,与固定汇率制下相同,由于经常项目的盈余无法抵补资本项目下的赤字,国际收支可能出现逆差,所不同的是在浮动汇率制下本币贬值后,对外出口增加,对内进口减少,在出口的拉动下,国内经济有所发展,使得国内利率上升,高利率增加了的资本的吸引力,阻止了资本的进一步外流。三是在浮动汇率制下,许多短期因素如市场预期等将发挥越来越重要的作用,这些因素会使外汇市场发生异常变化,此时货币当局若想减少汇率波动的幅度通常需要通过调节短期利率来对短期资本流动施加影响。  

总之,与固定汇率制相比,浮动汇率制下货币政策的自主性和对抗短期投机资本冲击的能力都得到了增强,但我们也应该看到浮动汇率所带来的汇兑风险和对冲成本,且由于浮动汇率制下的利率汇率间的联动关系更强,政府在宏观调控的过程中便要考虑联动带来的影响,这实质上对政府的宏观调控能力提出了挑战,因此也更适用于经济强国。  

(4)中央银行政策目标对利率-汇率联动机制的影响  

央行政策目标差异会影响到其利率、汇率政策,进而影响利率汇率间的联动效果。一般而言,货币当局的政策目标会依据本国具体情况制定,各国国情不同,相应的首要目标、对内外均衡的取舍、所作的利率汇率安排、影响利率汇率变动的因素等也就有所不同,这样一来,央行所作订立的政策目标也就各不相同,这里,我们分单一政策目标、多重政策目标两种情况加以讨论。  

1.中央银行单一政策目标下的利率汇率联动  

对于单一政策目标银行,他们通常选择物价稳定作为唯一的政策目标,此种类型的货币当局往往使用直接或间接的利率政策,即通过对货币供应量的控制来达到上策目标。若国内通货膨胀,物价上升,则中央银行采用紧缩的货币政策,减少货币发行,在公开市场上发行债券回笼货币,以此来控制物价持续上扬;若国内通货紧缩,物价下跌,则中央银行采用扩张的货币政策,增加货币发行,在公开市场上回购债券释放货币,以此来控制物价持续下跌。  正是因为利率政策是中央银行单一政策目标下是最主要的政策工具,所以通常情况下,汇率对利率的直接影响并不显著,除非短期冲击导致市场利率的波动。对外贸依存度比较高的国家情况又有所不同,这些国家的汇率可能会通过进口产口价格直接影响到国内的物价水平,使得央行采取利率政策加以应对,这样一来汇率对利率的影响程度自然要大些。  

当然,此类货币当局也需要根据国内经济情况对利率进行调整,大部分欧洲国家和美国都是这种类型。 

2.中央银行多重目标下的利率汇率联动  

实行多重政策目标中央银行其目标函数通常较多,一般来说物价稳定、经济增长和国际收支平衡指标会被同时列入,央行根据这些政策目标对本外币政策协调运用、相机操作。在这种情况下,央行达成自己政策意图的方式有多种,其利率政策与汇率政策可能同向也可能反向,因此,我们很难观察到利率汇率间的明确的联动关系。这种特征多见于新兴市场和转轨经济国家。  

利率汇率间的联动关系因中央银行政策目标偏好不同也体现出不同的特点。下面我们举例来说明:若一国或某地区货币当局以币值稳定作为其主要政策目标或者主要宏观调控目标之一,当该国面临经济大幅波动或者金融市场受到冲击使得汇率较大幅度偏离目标值时,货币当局可能便会采用包括利率政策的货币政策来稳定汇率,而不是单独采用汇率政策的。通常情况下,这些以币值稳定作为首要目标的国家汇率通常比较稳定,这时,影响利率变动的主要因素便不是汇率,利率汇率间的联动关系也就显得十分微弱。而对于将汇率政策为重要的宏观政策工具或主要工具之一的国家而言,汇率对利率的影响便会增强。还有那些以利率为主要的调控手段但是给定了汇率浮动空间的国家,在这些国家货币当局要保证汇率在一个稳定的区间水平内就要保证利差不能过大,否则由利差引起的套利便会对汇率造成升值或贬值压力,在这种情况下,利率对汇率有一定程度的影响,反之影响却小得多。  

(5)公众预期和政治因素对利率-汇率联动机制的影响  

公众预期和政治因素同样对利率汇率间的联动作用有着重要影响,与前面所述的因素相比,公众预期和政治因素是货币当局较难直接控制的,两者对利率-汇率联动机制的作用程度和后果,也随着具体情况的变化而发生变化。  

1.公众预期  

在经济全球化的大背景下,公众预期对金融市场的影响不容忽视,也正是因为公众预期对利率、汇率价格有着重要的影响,对利率汇率间的联动关系也起着重要作用。无数事实证明,公众预期既可以缓解,也可以加剧货币、资本和外汇市场的价格波动,并以此影响到利率汇率间的联动效果。下面以亚洲金融危机来说明公众预期是如何对利率及其联动关系产生影响的。  

1997 年初起,东南亚地区特别是泰国泰铢受国际投机者的攻击,泰铢不断走软,最终不得不放弃固定汇率制,造成泰铢狂跌。随后危机如连锁反应般席卷了亚洲众多国家和地区,金融风暴就这样席卷了亚洲,主要的可自由兑换货币全面贬值,多个国家和地区的股市、房市都受到了重创,惨跌不已。在这次金融危机当中,内部失调最为严重就属韩国经济,国内实体经济和外贸都受到了重创。然而危机过后,韩国经济却最先出现了转机,这与公众预期是密切相关的。与其他东南亚盲目跟风不同,韩国公众对本国经济的预期相对其他各国稳定得多,韩国民众自发捐献黄金全民救市,金额高达10 亿美元,另世界人民为之震惊,加上在韩国政府的有效部署下所以金融重组方案得以顺利实施,很快韩国利率、汇率重新趋于平稳,平息了这场严重的危机。 

2.政治因素  

政局、政策、外交、选举和政权更迭等政治因素也会对利率汇率间的联动作用产生重要影响,这些因素通过影响一国经济状况作用于利率市场和汇率市场。举例来说,若一国出现战争或者政局严重动荡,受此影响经济形势大幅逆转,这时国内的金融市场也会受经济形势影响受到冲击,利率汇率可能异常波动,此时对利率汇率间联动关系的解释便难以用现有经济理论描述。若一国政治体制做出某些改革,例如欧洲货币联盟成立,联盟国家形成的利率、汇率一体化走势,为了协调经济周期,外围国家不得不向德、法等核心国家靠拢,这样利率与汇率间的联动关系就被人为切断了,从理论上来说只能通过转移支付来平衡相互间的利益关系。  

从以上的分析中我们可以看出,利率汇率间的联动机制不仅受金融市场开放程度、利率市场化程度、汇率制度选择、中央银行制度的影响,还要受到公众预期及政治因素的影响,因此,对于利率-汇率联动机制的研究不能一概而论,要根据各国或地区的实际情况来具体问题具体分析,也只有这样利率汇率间的联动才是准确和真实的。

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wells · 197天前
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kvio · 245天前
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Louis · 247天前
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火鞭 · 268天前
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火鞭 · 268天前
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