一文读懂经典汇率理论变化史

Torry  · 14天前 · 资讯

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汇率,是对外经济的核心变量,也调整和联系着各种宏、微观经济因素。事实上,对于汇率的研究可以追溯到14世纪初期。

本文,就汇率理论的发展做一个介绍。

正文:

一、第一个汇率决定论:公共评价理论(货币本身决定汇率)

对于汇率的研究可以追溯到14世纪初期,在15世纪的时候,罗道尔波斯提出了第一个汇率决定论:《公共评价理论》(又称为供求理论)。

公共评价理论认为:汇率决定于两国货币供求的变化,而供求的变化决定于人们对于两国货币的评价,人们公共评价又取决于两国货币所含有贵金属成分的纯度、重量及市场价值。

其核心观点是货币本身对汇率的影响。

二、18世纪铸币平价理论

到了18世纪,大卫·休谟在《论贸易平衡》中提出铸币平价理论。

铸币平价

他认为铸币平价是决定两国货币汇率的基础,在金本位下,各国都规定金币的法定含金量,即国家以法定的形式规定每一金属铸币包含的黄金重量和成色,因此货币的价值按等量黄金来确定,两种货币之间的比价,按各自的含金量对比来决定。

例如,在1929年大危机之前,英国规定1英镑金币的重量为123.27447格令(Grains),成色为0.91667,即1英镑的纯含金量为113.0016格令(123.27447×0.91667);美国规定1美元的重量为25.8格令,成色为0.9000,则含金量为纯金23.22格令(25.8×0.9000)。则:1英镑=1英镑含金量/1美元含金量=113.0016/23.22=4.8665美元

黄金输送点:

黄金输送点是指市场汇率波动的幅度。

外汇市场上买卖外汇时的实际汇率,围绕铸币平价的一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。黄金输送点一般是在金平价之上加一个正负百分数,这一百分数是根据进行国际贸易的两国之输送费用和利息计算的。

其上限是黄金输出点,铸币平价加运输黄金的费用;

其下限是黄金输入点,铸币平价减运输黄金的费用。

例如,以1英镑计,运送黄金的各项费用约为0.03美元。此时,若美国对英国有国际收支逆差,则对英镑的需求增加,英镑汇率上涨。如果1英镑上涨至 4.8965美元(铸币平价4.8665美元加黄金输送点0.03美元)以上时,则美国人宁愿购买黄金运送至英国偿还其债务。反之若英国对美国有国际收支逆差,则会以1英镑4.8365美元(4.8665-0.03)的价格买卖外汇。

铸币平价与公共评价相比更清晰的阐述了汇率的决定因素,但是很显然其无法解释纸币本位制度下的汇率变化。

三、国际借贷理论

到了19世纪末,乔治·葛逊在《外汇理论》中提出了国际借贷理论,又称为国际收支差额理论。

主要的观点:

a.    一国的国际借贷关系是汇率变动的主要因素,一国的国际收支差额构成一国的国际借贷的差额。

b.   一国的国际借贷可分为固定借贷、流动借贷;只有流动借贷才会影响一国货币的汇率变动。

因为货币以一种商品形式在国际市场上流通,则其价格涨落必然受到供求法则的制约,而一国的货币在国际市场上的供求关系与该国的国际借贷息息相关。

国际借贷的出超和入超是决定一国资金流入或流出的最根本原因,而资金的流入或流出则直接影响该国货币汇率的涨落。这是总之,汇率变动由外汇供求引起,而外汇供求的变动则源自国际借贷。所以,葛逊认为国际借贷关系是决定一国汇率涨落的关键。

而国际借贷分为固定借贷和流动借贷,前者指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付阶段的借贷;后者指已经进入支付阶段的借贷。

只有流动借贷相等时,外汇供给也相等,外汇汇率保持稳定;当流动债权大于流动债务时,外汇供大于求,外汇汇率下跌;当流动债权小于流动债务时,外汇供小于求,外汇汇率上升。

这一理论盛行於第一次世界大战前的金本位货币制度时期。从目前的角度看,国际收支仍然是影响汇率变化最直接最重要的基本因素之一。

四、购买力平价理论

瑞典经济学家卡塞尔(Gustav Cassel)在1922年出版的《1914年以后的货币和外汇》一书中,以较成熟的形式提出了汇率如何决定的购买力平价论:两国货币的购买力之比是决定汇率的基础,汇率的变动是由两国货币购买力之比变化引起的。这一理论被称为购买力平价说(Theory of Purchasing Power Parity,简称PPP理论)。

人们对外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务,外国人需要其本国货币也是因为用它可以购买其国内的商品和劳务。因此,本国货币与外国货币相交换,就等于本国与外国购买力的交换。所以,用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率,决定于两种货币的购买力比率。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数,因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。这就是购买力平价说。

从表现形式上来看,购买力平价说有两种定义,即绝对购买力平价(Absolute PPP)和相对购买力平价(Relative PPP)。

绝对购买力平价是购买力平价的早期理论。绝对购买力平价,是指在一定的时点上,两国货币汇率决定于两国货币的购买力之比。如果用一般物价指数的倒数来表示各自的货币购买力的话,则两国货币汇率决定于两国一般物价水平之比。

相对购买力平价表示一段时期内汇率的变动,并考虑到了通货膨胀因素。1918年第一次世界大战结束后,由于各国在战争期间滥发不兑现银行券,导致了通货膨胀及物价上涨,这促使经济学家对绝对购买力平价进行修正。他们认为,汇率应该反映两国物价水平的相对变化,原因在于通货膨胀会在不同程度上降低各国货币的购买力。因此,当两种货币都发生通货膨胀时,它们的名义汇率等于其过去的汇率乘以两国通货膨胀率之商。

主要是说明汇率的长期趋势,但无法说明汇率的短期和中期的变化。

五、利率平价理论

早在19世纪60年代,戈申就对利率影响汇率的问题做了分析,但是当时大多数外汇理论研究者只研究即期汇率,直到19世纪90年代,德国经济学家沃尔塞·罗茨才首先研究了利差于远期汇率的关系,他认为远期德国马克升水的原因德国国内利率低,且认为远期汇率不是被一个利率而是几个利率所决定。

直到1923年凯恩斯在《货币改革论》中才初步建立起古典利率平价理论框架,到1937年美国经济学家保尔·艾因齐格在《远期外汇理论》中真正完成古典利率平价理论体系。

利率平价是建立在外汇市场短期均衡基础上的,因此是外汇短期的分析工具。他们认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下,资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时,不仅考虑两种资产利率所提供的收益率,还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动,即外汇风险。

套利者往往将套利与掉期业务相结合,以避免汇率风险,保证无亏损之虞。大量掉期外汇交易的结果是,低利率国货币的现汇汇率下浮,期汇汇率上浮;高利率国货币的现汇汇率上浮,期汇汇率下浮。远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额,由此低利率国货币就会出现远期升水,高利率国货币则会出现远期贴水。随着抛补套利的不断进行,远期差价就会不断加大,直到两种资产所提供的收益率完全相等,这时抛补套利活动就会停止,远期差价正好等于两国利差,即利率平价成立。

可以归纳一下利率平价说的基本观点:远期差价是由两国利率差异决定的,并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水,低利率国货币在期汇市场上必定升水。 



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文 Torry · 编辑
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